美团2022年中报分析：降本增效进行时
这是“主观的观”第277篇原创文章。
所以，我认为公司上半年的主要的工作成果就是“降本增效”，而且效果明显。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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8月26日，美团发布2022年中报。
美团财报披露的数据和口径经常发生变化，这就给我们追踪公司业绩变化制造了困难。
2022年开始，美团不再披露GMV；2022年中报，美团改变了原来的业务分部划分，将餐饮外卖和到店酒旅及民宿票务合并为“核心本地商业”业务分部，并将闪购从新业务中拿出来并入其中，剩余其他所有的业务被称作“新业务”。
表面上，公司是将商业模式得到验证，盈利模型基本稳定的业务与正在探索商业模式的业务做了区分，实际上，财务数据的披露的颗粒度变大了，通过新的业务口径，我们可以看到核心本地商业业务增长了。但是，我们很难观察到其中外卖业务和到店酒旅业务各自的变化趋势了。
不过改变之后的业务分部划分，倒是与老对手和老冤家——阿里巴巴的业务划分一致了，阿里成立的本地生活公司，就是合并了饿了么（外卖到家）、口碑（到店）、高德、飞猪（票务、酒旅）等业务；而且也和新对手抖音的本地生活服务的业务划分一致了。
上半年
公司核心本地商业业务营业收入710亿 （vs 去年同期624亿）, 同比增长13.6%；成本及费用同比增长9.6%，经营利润130亿（vs95.42亿），同比增长35.9%；
新业务营业收入262亿（vs去年同期183亿）同比增长43.2%；成本及费用同比增长19%，经营亏损152亿（vs去年同期165亿）同比亏损减少7.8%；
合计上半年公司总收入972亿（vs 808亿）同比增长20.3%，总成本及费用同比16.3%，经营亏损61亿（vs去年同期80亿）同比减少24.2%。
其中第二季度
公司核心本地商业业务营业收入为368亿（vs 去年同期337亿），同比增长9.2%；成本费用增速2.7%，经营利润经营利润为83亿（vs去年同期59亿）同比39.7%；经营利润率为22.5%（vs 去年同期17.6%），同比增长4.9个百分点。
新业务营业收入为 142亿（vs去年101亿），同比增长40.7%；成本费用增速11.1%，经营亏损为68亿（去年同期88亿元），经营亏损同比减少22.7%；经营亏损率48%（vs去年同期87.3%）同比降低39.3个百分点。
合计二季度公司总收入为509亿（vs去年同期438亿），同比增长16.4%；成本费用增速为9.4%，经营亏损4.9亿（去年同期-32.5亿），同比减少84.8%。
和上半年的增速相比，二季度的核心本地商业业务的营业收入增速放缓。和原有口径下第一季度的数据做对比就更明显，在原业务划分中，第一季度外卖同比增长17.4%，到店酒旅同比增长15.8%。
主要还是疫情的影响。公司在财报中提到，关于外卖业务：
“我們的餐飲外賣業務受到疫情及管控措施的負面影響，尤其是在外賣訂單量佔比較大的部分一線城市。訂單量在四月和五月受到嚴重影響，但在六月疫情得到有效控制後迅速恢復。”
关于到店酒旅业务：
“到店、酒店及旅遊業務受到疫情反覆的嚴重影響，2022年第二季度收入大幅下 降。”
从上面的数字明显可以看出，整个公司上半年特别是第二季度，营业收入增长速度远高于营业成本及费用的增长速度，核心本地商业业务的营业利润率提升明显，新业务营业亏损率明显下降，所以，我认为公司上半年的主要的工作成果就是“降本增效”，而且效果明显。
客观的讲，无论是从公司的财报，还是我们投资者的直观感觉，都能够看得出疫情对于美团业务既有积极的又有消极的影响。
就外卖业务来讲，某些城市的封控措施不得当，的确影响了美团的外卖订单；但是大部分城市因为封控，却进一步增强了用户的粘性，比如因为不能外出就餐，更高频的使用外卖服务；或者从单纯的外卖用户，开始逐渐尝试美团的闪购、买菜、优选等业务，抑或是相反的转换。
这可以理解为因为疫情的影响，而触发了客户自觉的交叉购买行为，实际上达到了节省公司营销费用的作用。
在半年报中，公司这样讲到：
“儘管面臨外部挑戰，我們的餐飲外賣業務展現了韌性，且我們的高頻用戶在本季度貢獻了更高的訂單量。人們將餐飲外賣視為獲取餐食的重要渠道。…… 美團閃購延續了高速增長的趨勢，2022年第二季度日均訂單量達到430萬。”
另一方面，到店酒旅业务则实实在在的受到了疫情及封控的消极影响，因为人员流动受到限制，营业收入的增速变慢了。
交易用户数
截止2022年第二季度末，交易用户数6.847亿（vs 去年同期628.4亿），同比增长8.9%。环比第一季度末的6.929亿，下降1.2%。
我认为这个下降的趋势是前述“降本增效”的一个结果，因为自2020年第四季度以来，美团用户量的增长主要是由美团优选的极速扩张驱动的，在今年上半年美团开始停止部分区域的美团优选业务之后，部分没有从优选业务的用户转化为美团其他业务的用户的流失，我认为是正常的。
后续需要观察的是，美团是否能够既保持目前的用户基础，我认为不再下滑甚至保持缓慢的增长就是成功的。
交易笔数
第二季度，即时配送交易笔数41.024亿笔（vs 去年同期38.141亿笔），同比增长7.6%。
根据财报解释，该交易笔数包含餐饮外卖和闪送，其中闪送第二季度日均交易订单量430万笔，由此可知2季度闪送交易笔数为3.913亿笔，扣除闪送之外的餐饮外卖交易笔数为37.111亿笔（vs 去年同期35.414亿笔），同比增长4.8%，（vs 2022年第1季度33.616），环比增长10.4%。
从上面的数字对比来看，增速不错。但是仅就餐饮外卖的交易笔数而言，则并不乐观，因为与去年Q3仅餐饮外卖的40.13亿笔和Q4的39.11亿笔，2022年的前两个季度，餐饮外卖的交易笔数下降还是比较明显的。
因为有疫情和季节性因素的扰动和影响，餐饮外卖业务的订单量是否就此见顶，还需要后续两个季度数据的证明。我不确定这是否也是公司进行业务分部重新划分的一个理由，但是，这个指标一定是我们后续观察的一个重点。
当然，合并了闪送之后，即时配送业务的日均交易笔数为4510万笔，创下了历史新高，朝着日均1亿单的目标再进一步。
配送服务
作为降本增效的另外一个成果，是即时配送业务的经营效率也得到了有效的改善。
从包含闪送和餐饮外卖的口径来看，2022年2季度，配送服务收入160亿元（vs去年同期139亿），同比增长15.1%；配送服务成本172亿元（vs去年同期164亿元），同比增长4.8%；公司的补贴金额从去年同期的25亿元，降低至今年的12亿元。
2022年上半年，配送服务收入302亿元（vs 去年同期267亿元），同比增长13%；配送服务成本354亿元（vs去年同期327亿元），同比增长8.3%；公司的补贴金额从去年同期60亿，降低至今年的52亿。
对比可知，二季度的配送服务成本得到了更有效的控制。
在此基础上，即时配送业务的UE模型在第二季度进一步得到优化。
为了排除到季节性因素的影响，我们与去年同期进行比较，单均营业收入提高到8.97元（vs 去年同期8.84元），单均配送成本降低至4.19元（vs去年同期4.3元）。
从过往的数据来看，二季度因为天气适宜，不需要过多的骑手激励，因此配送服务成本一般也是全年低点。因此，关于配送服务成本的改善，我们还需要进一步观察。
经营活动现金流净额
基于成本的控制，新业务亏损金额的降低，从2021年第一季度以来，经营活动现金流净额第二次回正，金额为92亿元（上次是2021年Q2，金额为29亿元）。
第一、交易用户数、餐饮外卖业务的订单量、配送服务成本。
第二、闪购并入后，即时配送业务的订单量、单均营业收入、单均配送成本的变化，是否呈现出更大的规模优势。
第三、与疫情防控密切相关的到店酒旅业务的恢复情况，从目前来看，Q3虽然没有二季度那么严重的封控，而且在三季度的前半段都还正常，但是8月底9月初，主要旅游城市和景区、以及部分重点城市的疫情仍然严峻，因此该部分业务仍然不够乐观。
第四、新业务继续增长的速度和亏损率的收窄情况。
美团和贝壳很类似，比如都是互联网平台型公司，未来可扩展的边界非常大，管理层踏实靠谱执行力强，都证明了现有业务的盈利能力，但是还没有展现出稳定的盈利模型，并且公司都在投资和培育新的业务。
但是，二者又有不同之处，贝壳的周期性非常强，即使营收也会随着经济周期和行业周期出现大幅度的上下波动，而美团相对而言更为稳定，营业收入一直保持者高速增长的态势。
另外，美团的新业务板块，像是巨大的实验室，培育着很多潜在市场庞大但未来不可预知的业务，这些要么等着竞争对手退出，要么等着商业模式更新和跑通，或者本身自己就在探索新的商业模式，这是美团的业务中更多无边界拓展的属性。
因此，从估值的角度来讲，美团应该享有比贝壳更高的估值。
对于这两个公司，我曾经尝试市销率估值，但是从净利润率=PS/PE的角度来看，作为低毛利和低利润率的平台型公司，从逻辑上也很难享有更高的市销率倍数。因为，假设净利润率为5%，5倍的市销率对应的就是50倍的市盈率，相对估值就比较高。
不过，即便如此，如果有相对较高的业绩增速匹配，这个估值也可以接受。
在2020年1月，我在《美团点评（03690HK）投资分析》中，对美团做出如下的推测和估值。
截止2022年Q2，美团最近12个月的营业收入为1955亿人民币，从目前增长趋势来看，到2022年底，美团的营业收入达到2100亿人民币毫无悬念，我预测大概率能够达到2250亿人民币左右，超过了我的预期。这其中包含了来自当时尚未成形的闪购业务的贡献，也包含了当时尚未出现的美团优选（300-400亿营业收入）的贡献。
未来在“零售+平台”的战略指导下，美团是否还能孵化出新的快速增长的新业务，并且在业绩基数相对较高的基础上，是否能够继续保持快速增长的态势？
我认为不应该再抱有过高的期待，因此，我预期未来3年美团的营业收入的保持约20%的年化复合增长就非常理想了，以2022年2250亿人民币的营业收入为基础，则到2024年底，美团的营业收入可以达到3240亿人民币。
针对这个业绩增速，拍脑袋最高给出5倍市销率，则2024年底对应的市值为3240*5/0.89=1.82万亿港币，相比现在1.06万亿的市值，大概还有72%左右的空间。
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